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中国人寿的估值

luyued 发布于 2011-03-06 21:16   浏览 N 次  
2008-2-13 21:16:38 作者:东方博客 孤魂独秀鬼一才 孤魂独秀鬼一才 的个人首页 【大中小】
中国人寿的估值
林森池

自2006年年初以来,中国人寿的股价由低位6.85港元/股不断飙升至2006年年底的26.55港元/股。以2005年每股纯利0.35元人民币计算,市盈率达到76倍,即使以2006年每股纯利大幅上升至0.75元人民币计算,市盈率亦高达35倍。估值长年偏高并未促使笔者沽售,反而趁价位回调增加持股量,坚定信念来自做足以下几项监察程序:一、分析估值偏高的理由,客观环境长期有利于公司发展,而非因市场情绪出现短期不理性亢奋所致;二、运用PEVG为中国人寿估值把脉,确认未出现泡沫价钱,PEVG定义是市价/内涵价值/预期内涵价值增长率;三、将中国人寿自上市以来每半年业绩与平安保险比较,数据显示中国人寿营运成绩超卓,潜力更深厚,否定平安保险作为换马对象,坚定持有中国人寿;四、微观监察人寿保险产品;五、外资保险商的竞争有限;六、增持中国人寿的策略。笔者的监察程序详细分析如下:

一、分析中国人寿股价估值偏高的理由

1、宏观调控有利于寿险

加息对保险公司是绝对有利的,可以直接增加定期存款收益。保费收入以人民币为主,不受升值打击,海外股票投资收益高,足以抵消人民币升值。

2、十一五计划大力发展保险业,资产快速上升

中国第十一个五年计划特别注重保险业发展,现时国民面对三座大山,一是教育,现时要自付;第二是医疗;第三是退休后的保障。所以国家政策有利于人寿保险,希望使更多的国民得到保障,社会更加安定。例如开放保险公司的投资领域;容许保险公司持有银行、证券行股权及重点基建项目,亦容许保险公司投资海外股票及债券,以提高投资收益。经济高速增长、人均收入不断上升、股市投机气氛过重、居民储蓄率偏高,加上人寿渗透率偏低,人寿保险正好为苦无出路的资金排洪。"十一五"期间预期整个保险业总资产将于2010年上升至5万亿元人民币,比2005年高出两倍,即预期在未来几年每年均以30%的复息高速增长。大胆假设,2010年时,中国人寿资产可能达到14,000亿元人民币,以投资回报5%计算,每年投资收益可达700亿元人民币,如果投资回报提升至8%,收益将上升至1,100亿元人民币。

3、网络覆盖全国

中国保险业开放在即,沿海大城市早已被视为外资保险业必争之地,未来竞争剧烈,中国人寿的全国性网络重新被投资界视为强项。2006年上半年中国人寿市场占有率重上50%,表明以农村为主的中西部已成为寿险业的高增长区,明显有利于中国人寿的长远发展。

随着经济的发展和国民收入的增加,投保金额必定会持续上升,加上渗透率增加,中国寿险行业正处于不断积累资产的起飞阶段。欧洲及北美洲的寿险市场早已饱和且进入偿付期,无法与中国市场相提并论。因此欧美的保险公司估值较低,宏利市价只是"内涵价值"的两倍,由此类推,以"内涵价值"三倍来衡量中国人寿股价应是恰当的。

4、监管游戏规则有利于保险业

回顾AIG(AIA友邦保险之母公司)在美国的发展历史,被誉为创富奇迹之一。1969年AIG才上市,调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元,后来如图1所显示,持续上升至2000年12月的103美元,30年间升幅超过200倍。同期美国银行由1.64美元上升至2007年2月的54美元,36年间升幅只有33倍,参阅图2。

两者表现的差距归因于监管环境不同,银行业处处受到制肘。1916年美国国会通过法案,除了在小镇之外,禁止银行销售保险产品,1933年的Glass-Steagall法案禁止银行从事证券业务,强制商业银行与投资银行分家,1956年立法禁止银行控股公司经营非银行业务,即不可承包(Underwrite)保单,这一直维持至1996年美国最高法院再度容许银行销售保险产品。换言之,由1956年至1996年的四十年间,保险公司并未受到来自银行的竞争,监管法律有利于AIG在美国发展跨州保险业务。

1999年美国国会立法通过,容许银行、券商及保险公司互售产品,实施金融一体化的混业经营模式。自2000年以来,美国银行股价节节上升, AIG股价反而从高位回落,一直在70美元/股徘徊,两者股价背道而驰,撇除本身业绩因素,相信与游戏规则的改变有关。

香港银行立法较为宽松,早已容许银行进行混业经营,保险商亦面临较激烈的竞争。

今天中国内地的证券、保险、银行皆接受独立监管,分别由证监会、保监会及银监会执行。国家政策倾斜特别有利于保险业快速发展,过去两年,中国人寿及平安保险进行了一系列收购、项目投资、入股作为策略性股东等,覆盖地区广阔,几乎无孔不入,投资领域包括地产、银行、证券、百货、基建等。中国银行及工商银行A+H股同步上市,中国人寿两地皆入股。中国人寿及平安保险A股最近在内地上市,未闻有大型银行趁机入股两保险公司,成为策略性股东,原因可能与监管有关。银行未可大量投资保险业,国家政策未允许金融机构混业经营,情况有如美国1956年至1996年的监管模式,对保险业发展大大有利。

5、寿险业特性、以杠杆追求资产增值

人寿保险业务纯利主要来自投资回报,表1及表2列出中国人寿及平安保险自2004年以来的投资组合:

(a)两者策略上有共同之处,过去两年不断增加债券及股票投资,同时减持定息存款。不断提升回报率,中国人寿从原本落后之势急起直追,中国人寿的投资组合总额由2004年12月的3,748亿元人民币升至2006年年底的6,868亿元人民币,共增加了83.2%,同期平安保险的投资组合总额的增幅为84.6%。

(b)因为发行15亿新股以A股形式在内地上市,2006年中国人寿的股东资金及内涵价值升幅都比平安保险高。撇除这个因素,中国人寿内涵价值的每年升幅约维持在25%,略逊于平安保险。但在投资方面,中国人寿急起直追,投资回报较高,纯利升幅胜过平安——平安保险要为20世纪90年代的固定回报保单作出注销。

(c)2006年年底,中国人寿股东资金为1,396亿元人民币,同期投资组合资产高达6,868亿元人民币,杠杆比例接近五倍,除了定期存款及现金外,有4,533亿元人民币债券及股票具有升值(或贬值)的可能,况且每年新收保费及存款超过1,800亿元人民币,资产不断增加,资产升值直接推高内涵价值,间接推动股价向上。人寿保险业的资产有别于银行,银行资产以贷款为主,投资比例小,贷款无升值潜力且时常要为坏账销蚀或拨备。人寿保险业利用客户资金,投资有机会升值的资产,将来保单到期,保险公司只是兑付现金加上所承诺的回报,资产升值超过保单承诺回报部分全数归保险公司,所以保险公司的股东资金,增长速度一定会跑赢银行。

表1:中国人寿股东资金、内涵价值升幅、投资收益(单位:百万元人民币)

2004年12月
2005年12月
2006年12月

债券
150,234(40.1%)
255,554(51.7%)
357,898(52.2%)

股票
17,271(4.6%)
39,548(8.1%)
95,493(13.9%)

定息存款
175,498(46.9%)
164,869(33.3%)
175,476(25.6%)

资本保证金
4,000(1.0%)
5,353(1.1%)
5,353(0.7%)

买入返售证券
279(0.1%)



贷款予投保人
391(0.1%)
981(0.2%)
2,371(0.3%)

现金
27,217(7.2%)
28,051(5.6%)
50,213(7.3%)

投资组合总数
374,890(100%)
494,356(100%)
686,804(100%)

与上年同期比较

+33.3%
+35.9%

投资回报
10,019
16,435
46,581

投资回报率
2.7%
3.3%
6.8%

纯利
7,171
9,306
19,956

与上年同期比较

+29.7%
+114.4%

股东资金
66,452
80,211
139,665

与上年同期比较

+20.7%
+74.1%

内涵价值
90,073
113,954
181,989

与上年同期比较

+26.5%
+59.7%

表2:平安保险股东资金、内涵价值升幅、投资收益(单位:百万元人民币)

2004年12月
2005年12月
2006年12月

债券
112,798(52.1%)
159,749(60.1%)
206,881(51.7%)

股票
6077(2.8%)
15,268(5.8%)
44,791(11.2%)

定息存款
80,320(37.1%)
68,959(26.2%)
59,107(14.8%)

贷款予投保人
675(0.3%)
1,526(0.6%)
49,152(12.3%)

其他
3(0.0%)
3(0.0%)
1,600(0.4%)

投资物业
1,504(0.7%)
1,243(0.5%)
1,528(0.4%)

现金
15,254(7.0%)
17,636(6.8%)
36,805(9.2%)

投资组合总数
216,631(100%)
264,384(100%)
399,864(100%)

与上年同期比较

+22.0%
+51.2%

投资回报
7,097
10,146
22,574

投资回报率
3.3%
3.8%
5.6%

纯利
3,116
4,226
7,838

与上年同期比较

+35.6%
+85.5%

股东资金
28,197
32,996
46,375

与上年同期比较

+17.0%
40.5%

内涵价值
37,248
48,363
65,573

与上年同期比较

+29.8%
+35.5%

6、2007年平安保险的内涵价值有机会飙升

人寿保险公司的"内涵价值"升幅来自三方面:

(a) 公司的资产净值 ;

(b)扣除偿付能力成本(Cost of Solvency Margin)后,现有保单业务的价值;

(c)扣除偿付能力成本后,新保单业务的价值。

现有及新保单业务的价值,外人无法知晓,须由保险公司内部的精算师根据每一张保单未来的赚钱能力,再以现金流折现法,计算出扣除成本后的价值。身为投资者,只局限于观察公司在保险市场的占有率、收入升幅、续保率等作为分析数据。中国人寿内涵价值升幅比平安保险高,反映资产升值快及保单未来赚钱能力高。

计算人寿保险公司的资产净值较容易,其升幅主要来自派息后的盈利滚存、资产升值及股本的增加。2007年平安保险亦以每股33.8元人民币发行11.5亿A股在内地上市,筹集资金388亿元人民币,每股资产即时增加5元人民币,水涨船高,同样可以抬高2007年的每股"内涵价值"。

二、运用PEVG为中国人寿估值把脉

笔者曾强调PEG的局限性,人寿股应该用内涵价值作估值工具,但市涵率(Price/Embedded Value)仍未够全面,内涵价值的按年增长率才能反映公司资产及保单的升值潜力,所以需用PEVG。 PEVG理念与PEG相若,通常人寿保险公司被收购时,议价过程是根据其内涵价值。濒临破产的寿险公司无溢价可言,成功的寿险公司,其历史悠久的商誉、网络及庞大的销售团队是价值不菲的无形资产,所以股权转让价必定高于内涵价值,溢价高出一倍或两倍视乎未来的增长速度。

表3以宏利人寿为例,比较其股价与内涵价值的关系,市涵率(P/EV)计算方法是用现今市价与上年度已公布的内涵价值相除,再将市涵率的倍数与今年度预期内涵价值的升幅增长率相除,得出的系数便是PEVG。理念基于内涵价值的快速增长可以支撑较高估值,全球资金同样都追逐高速增长的公司。

众所周知,宏利有百多年历史,是保险业的老大哥,2006年股东资金及资产分别达到1,718亿和12,406亿港元(详细财务报告,可以登录网页www.manulife.com查阅)。宏利扎根北美洲,业务跨越亚洲,北美成熟市场,竞争剧烈,增长主要靠收购,动力理应来自亚洲。但近年宏利每股年均纯利增幅约8%-13%。连同加元升值因素,每股内涵价值升幅仍局限于个位数。2006年业绩较为理想,每股纯利上升23%至16.95港元,以2007年2月16日宏利市价270港元计算,市盈率为16倍。从表面上看,宏利估值相对中国人寿便宜,实际上宏利本身的保险业务已敲响警钟,2006年宏利的美国、日本及亚洲保费收益增长接近零,盈利动力来自财富管理(卖基金)及投资收益。2006年宏利内涵价值上升15%至140.16港元,市价相对内涵价值(Price/Embedded Value)为1.9倍(参阅表3)。

表3:宏利保险估值方法(PEVG)

PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH

平均收市价

(港元)
内涵价值(港元)
内涵价

值升幅
市价/内涵价值

Price/Embedded Value
市涵率/内涵增长

PEVG

2003年
108.00
103.60

2004年
155.90
111.25
+7.4%
1.50X
1.50/7.40=0.202

2005年
193.18
121.97
+9.6%
1.73X
1.73/9.60=0.180

2006年
251.79
140.16
+14.9%
2.06X
2.06/14.9=0.138

2007年﹡
267.40
154.17E
+13.0%E
1.91X
1.91/13.0=0.147

﹡2007年平均价至4月

中国人寿历史较短,但胜在增长迅速,2004年股东资金只有664亿元人民币,2006年已上升至1,396亿元人民币,与宏利的1,718亿港元之间的差距已大幅拉近,超越宏利指日可待。单从业务出发,2006年中国人寿保费收入增加23%,相对宏利的3%,表明中国保险市场潜力庞大,客观优势无可置疑。以2006年中国人寿每股内涵价值上升幅度51.3%相对宏利15%的增幅,大家都愿用较高估值买入中国人寿股票。现时宏利市涵率为1.9倍,表4以中国人寿为例子,2007年1至4月平均收市价为23.28港元,是2006年内涵价值6.8港元的3.4倍,但预期2007年内涵价值会有25%升幅,所以PEVG估值仍是宏利便宜,亦证明中国人寿估值仍算合理。回顾2005年及2006年,中国人寿的估值以全年平均市价5.6与12.9港元计算,相对宏利是极度偏低,这又是市场错价(Mispricing)的好例子。

表4:中国人寿估值方法(PEVG)

PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH

平均收市价(港元)
内涵价值(港元)
内涵价

值升幅
市价/内涵价值

PRICE/EMBEDDED VALUE
市涵率/内涵增长

PEVG

2003年
5.55

2004年
4.98
3.36

2005年
5.60
4.25
+26.4%
1.66X
1.66/26.4=0.062

2006年
12.90
6.43
+51.3%
3.03X
3.03/51.3=0.059

2007年﹡
23.28
8.03E
+25.0%E
3.62X
3.62/25.0=0.145

﹡2007年平均价至4月

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上能九天揽月,下能海底捞鳖
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